Чтение онлайн

Инвестор теперь может получить такую же высокую доходность, разместив деньги на депозите в коммерческом или сберегательном банке, как и в случае покупки краткосрочных высококлассных облигаций. Процентная ставка по банковскому сберегательному счету в будущем может снизиться, но в современных условиях банковский депозит вполне способен служить для индивидуального инвестора заменой краткосрочным облигациям.

Эта тема рассмотрена в главе 16. Колебания цен облигаций более подробно проанализированы в главе 8.

В предыдущих изданиях нашей книги этот аспект покупки облигации обсуждался достаточно широко, поскольку он содержит серьезную, но лишь немногими замеченную несправедливость по отношению к инвестору. В типичной ситуации облигации могли выкупаться эмитентом практически сразу же после их выпуска. При этом величина премии, которую получал инвестор, была достаточно скромной — примерно 5% сверх цены выпуска. Это говорит о том, что во времена колебания процентных ставок инвестор должен нести основную тяжесть их неблагоприятных изменений, но при этом в случае благоприятного развития событий он выигрывает очень мало.

Пример. Нашим обычным примером были облигации компании American Gas Electric, выпущенные сроком на 100 лет под 5% годовых и проданные по 101 в 1928 году. Через четыре года, в близкой к панике ситуации, стоимость этих хороших облигаций упала до 62,5, а доходность выросла до 8%. В 1946 году события развивались с точностью до наоборот: эти облигации могли принести только 3% годовых. Это означает, что они должны были котироваться по 160. Но в это время компания воспользовалась оговоркой о досрочном выкупе облигаций и выкупила их приблизительно по 106.

Оговорка о досрочном погашении в условиях выпуска этих облигаций фактически означала, что компания заявила своим кредиторам: "Прибыли получаю я, убытки несете вы". В дальнейшем институциональные участники фондового рынка, специализирующиеся на операциях с облигациями, отказались принимать такое несправедливое условие. Через несколько лет условия большинства долгосрочных выпусков облигаций с высокими купонными доходами предусматривали защиту от выкупа в течение десяти и более лет со дня выпуска. Хотя это условие и ограничивает возможный рост цен облигаций, но оно справедливо.

С практической точки зрения мы советуем инвестору при покупке долгосрочных облигаций пожертвовать небольшой частью доходности для получения гарантий невозможности выкупа облигаций — скажем, на протяжении 20 или 25 лет со дня их выпуска. Аналогично выгоднее покупать облигации с небольшой купонной ставкой [55] с дисконтом, а не облигации с высокой купонной ставкой, продаваемые чуть выше номинала, но которые могут быть выкуплены через несколько лет. К примеру, покупка с дисконтом за 63,5% номинала облигаций с купонной ставкой 3,5%, которые обеспечивают доходность 7,85%, полностью защищает инвестора от нежелательных операций по выкупу облигаций.

Следует сделать некоторые общие замечания относительно привилегированных акций. Действительно, хорошие привилегированные акции вполне могут существовать, и мы их действительно можем найти, но они хороши вопреки своей природе, которая сама по себе плохая.

Безопасность типичного владельца привилегированных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по своим обыкновенным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются или просто существует угроза их невыплаты, то позиция владельца привилегированных акций становится ненадежной. Дело в том, что руководство компании не имеет никаких обязательств по выплате дивидендов по привилегированным акциям в том случае, если они не выплачивают дивиденды по обыкновенным. В свою очередь, типичный держатель привилегированных акций не имеет права претендовать на получение чего-либо большего из прибыли компании, чем заранее оговоренные фиксированные дивиденды. Таким образом, владелец привилегированных акций лишен как права требовать причитающийся ему доход (подобно владельцу облигаций или кредитору), так и возможностей на получение больших дивидендов (подобно владельцу обыкновенных акций).

Такая слабость юридической позиции владельцев привилегированных акций становится наиболее заметна во времена депрессии. Только небольшой процент всех выпусков привилегированных акций имеют достаточно сильные позиции при любых неблагоприятных ситуациях. Опыт учит, что покупать привилегированные акции стоит тогда, когда их цена сильно занижена действием тех или иных неблагоприятных факторов. (В такой ситуации они очень подходят для агрессивного инвестора, но не для пассивного.)

Другими словами, их следует покупать, если сделка обещает принести хорошую прибыль, или не покупать вообще. А теперь рассмотрим конвертируемые и привилегированные акции, предоставляющие инвестору особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не включаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.

Заслуживает внимания также еще одна особенность общей характеристики привилегированных акций. Для корпоративных покупателей они обеспечивают более выгодный налоговый статус, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что дивидендный доход, получаемый корпорациями, облагается налогом по ставке 15%, тогда как их процентный доход от облигаций — по полной ставке налога на прибыль. Поскольку в 1972 году корпоративная ставка налога на прибыль равна 48%, то со 100 долл., полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, налог составляет только 7,20 долл., в то время как из 100 долл., полученных в качестве процентного дохода по облигациям, — 48 долл. С другой стороны, индивидуальные инвесторы платят такой же налог на полученные дивиденды от привилегированных акций, что и на процентные доходы от облигаций, за редкими исключениями. Таким образом, в соответствии с четкой логикой, все привилегированные акции инвестиционного качества должны приобретаться корпорациями, в то время как все облигации, не облагаемые налогом, следует приобретать инвесторам, которые платят подоходный налог [56] .

Рассмотренные формы ценных бумаг — облигации и привилегированные акции — довольно понятны и относительно просты. Держатель облигации имеет право на получение фиксированного процентного дохода и возврата основной суммы долга через определенный срок. Владелец привилегированной акции имеет право на получение фиксированных дивидендов (и не больше), которые должны выплачиваться до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возврат инвестированного в привилегированные акции капитала не предусматривается. (Дивиденды могут быть накопительными или ненакопительными. Держатель акции может иметь или же не иметь права голоса.)

Перечисленные характеристики представляют собой стандартные условия и, конечно же, демонстрируют превосходство облигаций над привилегированными акциями. Однако существует и много отклонений от этих форм. Наиболее известные — конвертируемые и сходные с ними акции, а также доходные облигации (проценты по которым выплачиваются только при наличии прибыли у компании). Проценты, которые не выплачиваются, могут накапливаться для выплаты из будущей прибыли, но этот период часто ограничен сроком до трех лет.

Доходные облигации должны использоваться корпорациями интенсивнее, чем это происходит сейчас. Частично это связано с прежними неудачами. Собственно говоря, впервые доходные облигации были широко использованы в процессе реорганизации железных дорог, и поэтому с самого начала они ассоциировались с финансовыми проблемами и низким инвестиционным статусом. Но форма сама по себе обладала несколькими практическими преимуществами, особенно по сравнению с многими привилегированными (конвертируемыми) акциями последних лет. Главное преимущество — возможность вычитать начисленные проценты из облагаемой налогом прибыли компании, что фактически урезает наполовину стоимость привлечения средств с их помощью. С точки зрения инвестора, эта форма в большинстве случаев самая лучшая, если он должен иметь, во-первых, безусловное право на получение процентных выплат, если они заработаны компанией, и во-вторых, право на использование других форм защиты, отличных от процедур банкротства, если процент не заработан или не уплачен. Срок действия доходных облигаций может быть определен исходя из интересов как должника, так и кредитора. (Привилегии конверсии также следует учитывать.) Тот факт, что на фондовом рынке прижились слабые по своей внутренней сути привилегированные акции и Уолл-стрит, наоборот, отказывается от более сильной формы доходных облигаций, можно расценивать как чудесную иллюстрацию того, что финансовый рынок пытается сохранить традиционные принципы и привычки, несмотря на новые условия, которые взывают к его обновлению. С каждой новой волной оптимизма или пессимизма мы готовы забыть историю и опробованные временем принципы, но своих предубеждений и предрассудков придерживаемся упорно и безоговорочно.