Чтение онлайн

Прописные принципы всегда легко провозглашать, но следовать им всегда трудно, поскольку они противоречат природе человека, которая и приводит к запредельным состояниям "бычьего" или "медвежьего" рынков. Трудно допустить, что средний акционер будет придерживаться такой разумной политики, в соответствии с которой он продавал бы акции при росте фондового рынка сверх определенного уровня и покупал бы их после падения рынка ниже определенного уровня. Обычный, средний человек действовал и, скорее всего, будет действовать противоположно тому, как это предлагаем делать мы в ходе больших подъемов и спадов на фондовом рынке, которые случались в прошлом и которые, в чем мы убеждены, будут иметь место и в будущем.

Если бы граница между инвестиционными и спекулятивными операциями сегодня была такая же четкая, как когда-то, мы могли бы представить инвесторов в виде опытных дельцов, которые продают ценные бумаги неосторожным и неудачным спекулянтам по высоким ценам и скупают их у них по низким. Эта картина была хоть как-то правдоподобна в прошлом, но ее сложно применить к тому состоянию финансового рынка, которое он приобрел после 1949 года. Нет никаких подтверждений тому, что профессионалы, работающие в совместных фондах, осуществляют свою деятельность в соответствии с представленными выше принципами. Мы видим, что в двух основных видах инвестиционных фондов — сбалансированных и акционерных — та часть их портфеля, которая сформирована из обыкновенных акций, изменяется из года в год очень незначительно. Их торговая активность в основном связана с попытками найти более перспективные объекты для инвестирования.

Поскольку, как мы уже указывали, старые границы между операциями на фондовом рынке стерлись, а новые еще четко не установились, мы не можем предложить инвестору надежные правила, следуя которым он уменьшал бы долю обыкновенных акций в своем портфеле до минимального значения в 25% или увеличивал бы ее до максимального значения в 75%. Мы только можем настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать больше половины средств в акции, если только он твердо не убежден в своей позиции и не уверен, что хладнокровно воспримет падение фондового рынка типа случившегося в 1969-1970 годах. Сложно представить, что могло бы оправдать наличие такой убежденности при тех ценовых уровнях фондового рынка, которые имеют место в начале 1972 года. В этой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю обыкновенных акций в портфеле свыше 50%. Но одинаково сложно советовать и уменьшить ее намного ниже 50%, если только сам инвестор не обеспокоен состоянием фондового рынка и при этом его вполне устроят пропорции его портфеля в том случае, если фондовый рынок будет расти.

Дальше попытаемся показать читателям, что может произойти в случае чрезмерно упрощенного подхода к использованию формулы "50:50". Ее применение предполагает соблюдение, по возможности, равного распределения средств между обыкновенными акциями и облигациями. Когда изменения уровня рыночных цен приводят к росту компонента акций до, скажем, 55%, то баланс портфеля должен быть установлен с помощью продажи 1/11 части обыкновенных акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично падение части акций до 45% должно сопровождаться продажей 1/11 части облигаций для дополнительной покупки акций.

Йельский университет придерживался сходного инвестиционного плана на протяжении многих лет, начиная с 1937 года: в его инвестиционном портфеле доля обыкновенных акций указывалась на уровне 35%, что считалось "нормальным уровнем". В начале 1950-х годов финансисты Йельского университета все же отказались от своей некогда известной формулы в 1969 году вложили 61% средств своего портфеля в обыкновенные акции (включая и небольшую часть конвертируемых акций). (В это время 60,3% общей суммы пожертвований, составлявшей 7,6 млрд. долл., которые имелись у 71 учреждения подобного рода, были вложены в обыкновенные акции.)

Этот пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может практически уничтожить столь популярный в недавнем прошлом формульный подход к инвестированию. Несмотря на это, мы убеждены, что наша версия формулы "50:50" важна для "обороняющегося" инвестора. Приведем следующие аргументы в пользу такого подхода:

• прост в использовании;

• несомненно ориентирует инвестора в правильном направлении;

• приносит своему приверженцу ощущение, что он осуществляет хоть какие-то движения в ответ на дальнейшее развитие рынка;

• предотвращает, и это главное, расширяющееся вовлечение инвестора в операции с обыкновенными акциями при наборе рынком новых опасных высот.

Более того, инвестор, придерживающийся истинно консервативной политики, будет доволен прибылью, приносимой половиной портфеля в условиях роста фондового рынка. В то же время при серьезном падении рынка он может утешиться тем, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более рисковых друзей.

Несмотря на то, что предложенный нами вариант распределения капитала в соотношении 50:50, безусловно, является наиболее простой "программой инвестирования на все случаи жизни", она может и не быть наилучшей с точки зрения достигнутых результатов. (Конечно же, мы не можем утверждать, что какой-то один из подходов к инвестированию навсегда гарантирует более высокую, чем другой, доходность.) Более высокая доходность, приносимая облигациями хорошего инвестиционного качества в сравнении с акциями сопоставимого класса, в данный момент выступает сильным аргументом в пользу роста доли облигаций в портфеле инвестора. Какую именно пропорцию выберет инвестор, зависит также от его темперамента и отношения к событиям на рынке. Если инвестор способен хладнокровно взвешивать шансы, то в настоящее время он охотнее остановится на 25% акций в своем портфеле, ожидая момент, когда дивидендная доходность составит, допустим, две трети облигационной доходности. Тогда он восстановит соотношение 50:50 между облигациями и акциями.

Если мы примем значение индекса Доу-Джонса, равным 900, и размер дивидендов, равным 36 долл. для этого значения индекса, то инвестору будет необходимо дождаться либо падения доходности по облагаемым налогом облигациям с 7,5 до 5,5% без изменения текущего уровня акционерной доходности, либо падения индекса Доу-Джонса до 660, если при этом не наблюдается сокращение доходности по облигациям или рост дивидендов. Подобного рода программа не особо сложная, но трудности могут возникнуть при ее применении, поскольку она может оказаться слишком консервативной.

Выбор облигаций для формирования соответствующей доли в портфеле инвестора требует ответа на два главных вопроса.

1. Следует ли ему покупать облагаемые налогом или освобожденные от его уплаты облигации?

2. Какие именно облигации он должен покупать: кратко- или долгосрочные?

Для ответа на первый вопрос следует учесть условия налогообложения доходов инвестора. В январе 1972 года выбор между облигациями со сроком погашения 20 лет состоял в получении, скажем, 7,5% доходности по корпоративным облигациям класса Аа и 5,3% по первоклассным облигациям, освобожденным от уплаты налога. (Термин "муниципальные облигации" в целом относится ко всем видам облигаций, свободным от налогообложения, включая государственные облигации.) Таким образом, для облигаций с выбранным сроком погашения переход от корпоративных к муниципальным приводит к уменьшению доходности на 30%. Следовательно, если бы максимальная налоговая ставка для инвестора превышала 30%, то ему было бы выгоднее приобретать муниципальные облигации, и наоборот — если его максимальная налоговая ставка не превышает 30%. Одинокий человек платит налог 30%, если его доход после вычетов превысит 10 тыс. долл. Для семейных эта ставка налогообложения используется, если доход превысит 20 тыс. долл. Очевидно, что большая часть одиноких инвесторов получат большую чистую доходность от владения качественными муниципальными облигациями, чем качественными корпоративными облигациями.

Выбор между кратко- и долгосрочными облигациями связан с поиском ответа, еще на один вопрос: "Хочет ли инвестор уберечься от снижения рыночной цены облигации, для чего придется, во-первых, довольствоваться более низким уровнем годовой доходности или, во-вторых, потерять возможность получить значительную выгоду от прироста стоимости инвестированного капитала?" Мы думаем, что этот вопрос лучшего всего обсудить в главе 8.

В прошлом для долгосрочного периода единственным целесообразным приобретением для индивидуальных инвесторов были сберегательные облигации, выпускаемые правительством Соединенных Штатов Америки. Их безопасность была — и остается — неоспоримой; они приносят более высокий доход, чем инвестиции в другие первоклассные облигации; инвестору гарантируется их выкуп; они также обладают другими преимуществами, которые обусловливают их привлекательность. В более ранних изданиях нашей книги их описанию была посвящена целая глава.

Следует отметить, что для сберегательных облигаций США все еще характерны уникальные черты, которые делают их выгодным приобретением для любого инвестора. Мы считаем, что для человека, располагающего достаточно умеренным (допустим, до 10 тыс. долл.) капиталом, предназначенным для покупки облигаций, они — все еще самый простой и самый лучший выбор. Но инвесторы с более крупными средствами могут найти другие более привлекательные среднесрочные облигации.

Основные типы облигаций