Чтение онлайн

В то время как фондовый индекс Доу-Джонса, формирующийся на основе акций компаний — лидеров фондового рынка, с конца 1938 по 1946 год вырос только на 40%, фондовый индекс Standard Poor's, объединяющий низкономинальные акции, на протяжении того же периода подскочил, как минимум, на 280%. Спекулянты и многие инвесторы, придерживающиеся собственных оригинальных инвестиционных принципов и обладающие короткой памятью, с огромным желанием скупали акции "второуровневых" компаний, не обращая внимание на взвинченные цены.

Естественно, что маятник качнулся в противоположную сторону. Категория "второуровневых акций", которая раньше предоставляла инвестору отличные возможности для заключения выгодных сделок, теперь дает огромное количество примеров чрезмерного энтузиазма и переоценки стоимости акций. Эта картина, с небольшими вариациями, повторилась в 1961 и 1968 годах. Тогда инвесторы увлеклись акциями компаний, расположенных уже ниже "второго эшелона", которые почти все занимались бизнесом в таких областях, как "электроника", "компьютеры", "франчайзинг" и т.п. [104]

Как и ожидалось, наступивший спад на фондовом рынке затронул именно эти переоцененные акции. В некоторых случаях максимальные колебания маятника могут приводить к значительной как недооценке, так и переоценке акций.

Если большинство акций "второуровневых" компаний обычно недооцениваются рынком, то что заставляет инвестора считать, что он сможет извлечь выгоду из этой ситуации? И если такое состояние недооценки акций рынком может продолжаться сколь угодно долго, то не означает ли это, что рыночные позиции инвестора, купившего "второуровневые" акции, не вырастут, оставшись на том же уровне?

Ответить на эти вопросы в данной ситуации достаточно сложно. Значительную прибыль от инвестиций в акции "второуровневых" компаний можно получить разными путями. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, величина реинвестированной прибыли также относительно высока по сравнению и с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти факторы способны вызвать значительный рост курса тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетнего инвестиционного периода). В-третьих, "бычий" фондовый рынок обычно более "щедр" к низкономинальным акциям, цену которых он стремится довести до приемлемого уровня. В-четвертых, даже в неблагоприятные времена на рынке идет процесс роста курсов недооцененных акций до уровня, типичного для этого класса акций. В-пятых, если скептическое отношение рынка к таким акциям было связано с наличием каких-либо специфических негативных факторов (стилем руководства компании, производственной политикой и т.п.), то с их устранением настроение рынка может измениться к лучшему.

В последнее время на поведение курсов акций небольших компаний стал влиять и такой фактор, как их приобретение крупными корпорациями, происходящее, как правило, в рамках программы диверсификации бизнеса. В этом случае благоприятная реакция рынка также приводит к росту курса акций таких небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 года, то в число выгодных ценных бумаг вошли облигации и привилегированные акции, продававшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации продаются с дисконтом, если их процентная ставка составляет 4,5% или даже меньше. К примеру, 2 5/8%-ные облигации American Telephone Telegraph с погашением в 1986 году продавались в 1970 году по 51, а 4,5%-ные облигации Deere Со. с погашением в 1983 году — по 62. Эти облигации могут оказаться выгодной инвестицией, если не будет падения рыночных процентных ставок.

К числу выгодных приобретений можно отнести и выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозакладные облигации железнодорожных компаний, которые сейчас испытывают серьезные финансовые проблемы. Однако сразу же отметим, что разобраться в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная реальной стоимости облигаций компаний, действующих в достаточно специфическом бизнесе железнодорожных перевозок, он может серьезно обжечься. Однако, если принять во внимание, что на фондовом рынке есть признаки тенденции к повышению рыночной стоимости таких облигаций, можно попытаться найти действительно выгодные объекты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней можно было найти множество недооцененных облигаций. Такие предложения были довольно редки с тех пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы [105] .

Не так давно существовала область деятельности, инвестиции в которой могли практически гарантировать привлекательные уровни доходности тем, кто мог в ней сориентироваться. Это было справедливо по отношению к любой общей ситуации на фондовом рынке. Эта область не была "запретной зоной" для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них, обладающие чутьем к подобным операциям, смогли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не затрачивая длительное время на обучение. Другие были достаточно проницательными, чтобы распознать всю важность этого подхода и пристроиться к сообразительным руководителям, которые управляли инвестиционными фондами, специализирующимися, в основном, на этих "особых случаях". Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены далее, область "арбитражей и удачных сделок" стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем условия в этой области опять станут благоприятнее. В любом случае стоит рассмотреть общие черты и происхождение этих операций на нескольких примерах.

Типичный пример "особого случая" связан с возможностями, появившимися вследствие возросшего количества покупок небольших компаний крупными по мере того, как последние начали диверсифицировать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет смысл приобрести уже работающую организацию в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сделать такое приобретение возможным и получить согласие необходимого большинства акционеров более мелкой компании, почти всегда следует предложить цену, значительно превышающую текущую стоимость акций небольшой компании. Такие схемы способствуют возникновению довольно интересных возможностей для получения прибыли теми инвесторами, кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет достаточный опыт в проведении таких операций.

Не так давно значительные средства были заработаны инвесторами в результате приобретения облигаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, — облигаций, которые, как они знали, будут стоить значительно больше, чем их нынешняя цена, в случае окончательной реорганизации железных дорог. После обнародования планов реорганизации на фондовом рынке появились "вновь размещенные" новые облигации. Они продавались по значительно более высокой цене, чем предыдущие выпуски, успешно замещаемые этими новыми бумагами. Конечно, существовала опасность недоведения до конца таких планов или неожиданных отсрочек, но в целом такие "арбитражные операции" подтвердили свою высокую прибыльность.

Аналогичные возможности открывались перед инвесторами в ходе реорганизации компаний коммунального сектора согласно закону 1935 года. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятельными в результате проведенной реорганизации, увеличилась после их выделения из состава холдинга.

Определяющим фактором в этой ситуации служит тенденция фондового рынка к недооценке акций компаний, вовлеченных в сложные юридические процедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: "Никогда не покупай во время судебного процесса". Этот совет может быть разумным по отношению к спекулянтам, которые намерены осуществлять быстрые операции. Но следование этому принципу обычными инвесторами может ограничить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытующее на фондовом рынке предубеждение против таких акций приводит к сильному падению их цен [106] .

Инвестиционные операции в рамках "особых случаев" требуют от инвестора особых умений и навыков. Вполне вероятно, что лишь незначительный процент активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. К тому же мы не ставили себе цель объяснить все сложности, которые возникают в таких ситуациях [107] .

Конкретные направления инвестиционной политики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора инвестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы достаточным, чтобы можно было рассматривать его операции как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.