Разумный инвестор
Шрифт:
Если получить стоящие прогнозы курсов акций практически невозможно, то для облигаций сделать это абсолютно невозможно [128] . Раньше инвестор часто мог хотя бы предсказать приближающийся конец "бычьего" или "медвежьего" рынков, опираясь на положение дел на рынке облигаций, однако нельзя было подобрать похожий "ключик" для прогнозирования изменений процентных ставок и цен облигаций. Поэтому инвестор должен выбирать между долго- и краткосрочными облигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверен в том, что рыночная цена облигации не снизится, то лучшим выбором для него, скорее всего, будут сберегательные облигации США серий Е или Н (US. saving bonds, Series Е or Н), которые описаны в главе 4. Любой из этих выпусков обеспечит инвестору доходность 5% (по итогам первого года), и при этом ему гарантируется выкуп по цене, покрывающей его затраты на покупку облигаций.
128
Анализ современной картины на рынке облигаций представлен в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице Разумный инвестор.
Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5%, который сейчас обеспечивают качественные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3% по беспроцентным муниципальным облигациям, то он должен быть готов к тому, что цена этих облигаций будет колебаться. Банки и страховые компании пользуются привилегией оценки таких высокорейтинговых облигаций с помощью математического подсчета т.н. "амортизационной стоимости"("amortized cost"), который игнорирует рыночные цены; а потому для индивидуального инвестора было бы очень не плохо ознакомиться с таким подходом.
Колебания цен конвертируемых облигаций или привилегированных акций — результат влияния трех различных факторов: 1) изменения цен взаимосвязанных обыкновенных акций; 2) изменения в финансовом положении компании и 3) изменения процентных ставок. Многие из конвертируемых облигаций продавались компаниями, финансовое положение которых было далеко не самым лучшим [129] , что часто обусловливалось тяжелой финансовой ситуацией 1970 года. В результате инвесторы стали проявлять еще больше беспокойства по поводу инвестиций в конвертируемые облигации в целом. Отметим и увеличившиеся колебания их цен. Инвестор заблуждается, ожидая от конвертируемых облигаций идеальной комбинации безопасности облигаций высокого качества с ценовой защитой и возможности выигрыша от роста цен обыкновенных акций.
129
Тремя наиболее высокими рейтингами для облигаций и привилегированных акций являются Ааа, Аа и А — в соответствии с Moody, и ААА, АА, А — согласно Standard Poor's. Есть и другие оценки, которые снижаются до уровня D вместе со снижением качества ценной бумаги.
Давайте представим себе, как можно было модифицировать долгосрочные облигации. Почему бы не сделать так, чтобы результат изменения процентных ставок сказывался как на кредиторе, так и на заемщике? Одна из возможностей — изменение процентных выплат в зависимости от изменения процентных ставок. Основные условия такой сделки можно свести к двум основным.
1. Цена облигации всегда будет колебаться вокруг 100, если компания сохраняет свой кредитный рейтинг, но величина процентных выплат будет меняться, допустим, в соответствии с процентным доходом, предлагаемым по новым выпускам.
2. Для корпорации преимущество заключается в том, что, используя долгосрочное финансирование, она тем самым экономит средства, которые в противном случае пришлось бы потратить на частое рефинансирование своего долга. Но при этом стоимость обслуживания долга колебалась бы каждый год [130] .
На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался со всеобостряющейся проблемой выбора. Что ему важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся обычно низкие (для краткосрочных облигаций) процентные выплаты или фиксированный процентный доход при существенном колебании (обычно в сторону уменьшения) основной суммы займа? Инвесторам надо найти компромисс между этими экстремальными ситуациями и быть уверенными в том, что ни их процентный доход, ни величина основной суммы займа не упадут ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Этого можно достигнуть без особых сложностей, используя новые виды облигаций. Нечто подобное сделало правительство США, продлив выпуск сберегательных облигаций на новых условиях с учетом более высоких процентных ставок. Наше предположение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, чем сберегательные облигации, период, и требует больше гибкости с точки зрения обеспечения процентных ставок [131] .
130
Эта идея уже частично внедрена в Европе, например, итальянским государственным концерном по электроэнергетике в отношении к его "гарантированным долговым обязательствам со свободно колеблющимся курсом", выпущенным на срок до 1980 года. В июне 1971 в Нью-Йорке было заявлено, что в течение следующих шести месяцев по ним будет выплачиваться доход исходя из 8 1/8% годовых. Отметим еще новаторские "7-8%-ные облигации" Toronto-Dominion Bank, которые были выпущены в июне 1971 года со сроком погашения в 1991 году. По облигациям выплачивались 7% до июля 1976 года и 8% впоследствии. К тому же у держателя облигаций была возможность получить основную сумму инвестированного капитала в июле 1976 года.
131
Как уже упоминалось в Комментариях к главам 2 и 4, облигации Treasury Inflation-Protected Securities, или TIPS, являются новой усовершенствованной версией того, о чем здесь говорит Грэхем.
Вряд ли стоит говорить о неконвертируемых привилегированных акциях, поскольку их специальный налоговый статус обеспечивает ту безопасность, которая раньше была более желательной для корпораций, например страховых компаний, чем для индивидуальных инвесторов. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных акций. Ничего другого о них мы сказать не можем. В табл. 16.2 (глава 16) представлена информация об изменениях цен неконвертируемых привилегированных акций с декабря 1968 по декабрь 1970 года. Среднее снижение их курса составило 17%, в то время как в соответствии с фондовым индексом S Р курс обыкновенных акций упал на 11,3%.
9. Инвестор и инвестиционные фонды
Инвестор может также проводить операции на фондовом рынке не напрямую, самостоятельно покупая и продавая ценные бумаги, а опосредованно — через инвестиционные компании. Инвестиционные компании, акции которых подлежат выкупу в соответствии с желанием владельца по цене, равной чистой стоимости ее активов, называются взаимными фондами, или инвестиционными фондами открытого типа. Большинство из них активно продают дополнительные эмиссии своих акции.
Инвестиционные компании, акции которых не подлежат выкупу у их владельцев, называются инвестиционными компаниями закрытого типа. Количество их акций остается относительно постоянным. Деятельность всех инвестиционных фондов регулируется специальным государственным органом — Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) [132] .
Бизнес инвестиционных компаний занимает очень большое место на фондовом рынке. В конце 1970 года в Комиссии по ценным бумагам и биржам было зарегистрировано 383 инвестиционных фонда, общая стоимость активов которых составила 54,6 млрд. долл. Из них 356 компаний с активами в 50,6 млрд. долл. были взаимными инвестиционными фондами и 27 компаний с активами в 4,0 млрд. долл. были закрытыми инвестиционными фондами [133] .
132
Продажа инвестиционными компаниями своих акций без их регистрации SEC расценивается как нарушение законодательства.
133
Бизнес инвестиционных фондов из "очень большого" превратился просто в безразмерный. На конец 2002 года было зарегистрировано 8279 взаимных инвестиционных фондов с активами в 6,56 трлн. долл., 514 инвестиционных фондов закрытого типа с активами в 149,6 млрд. долл. и 116 биржевых индексных фондов с активами в 109,7 млрд. долл. Эти данные не учитывают такие похожие на акции инвестиционных фондов инструменты, как страховые контракты и инвестиции в паевые инвестиционные фонды.
Существуют различные способы классификации инвестиционных фондов. Согласно одному из критериев — степени диверсификации инвестиционного портфеля, — они делятся на:
• сбалансированные фонды, у которых на облигации приходится примерно треть стоимости их инвестиционного портфеля;
• фонды акций, у которых акции занимают почти весь объем инвестиционного портфеля.
(Существуют и другие виды инвестиционных фондов — облигационные фонды, хеджинговые фонды, небиржевые фонды (letter-stock funds) и другие [134] .) фонды также различаются по целям своей инвестиционной политики: одни ориентируются на текущий доход, другие — на ценовую стабильность, третьи — на рост стоимости капитала.
134
Список основных типов совместных фондов можно найти на сайтах www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf иФонды не зарегистрированные больше не существуют, поскольку SEC строго запретила хеджинговым фондам продавать акции инвесторам с годовым доходом до 200 тыс. долл. или с чистой стоимостью до 1 млн. долл.
Еще одним критерием классификации фондов выступает метод продажи ими своих акций. "Фонды с комиссией" (load funds) добавляют величину своих комиссионных (обычно около 9% от размера минимальной покупки) к стоимости акций фонда, которые продаются его участнику [135] . "Фонды без комиссии" (no-loadfunds) обходятся без взимания торговых комиссионных. Инвесторы просто оплачивают услуги инвестиционных управляющих. Поскольку бескомиссионные фонды не могут выплачивать торговым представителям комиссионные, они отличаются небольшими размерами [136] . Курс купли-продажи акций закрытых инвестиционных фондов не фиксирован, он складывается на открытом рынке аналогично курсу обыкновенных корпоративных акций.
135
Величина комиссионных определяется обычно как процент от продажной цены, которая уже содержит комиссионные, а потому они кажутся меньше, чем в случае, если абсолютную величину комиссионных относить к стоимости чистых активов. Мы считаем такую методику расчета недостойной для использования в такой почтенной отрасли.
136
Сегодня максимальная величина комиссионных, взимаемых инвестиционными фондами за проведение торговых операций, составляет около 5,75%. Если вы инвестируете 10 тыс. долл. во взаимный фонд, номинальная ставка комиссионных которого составляет 5,75%, то это означает, что 575 долл. пойдут на оплату услуг торгового представителя и брокерской фирмы. Таким образом, собственно для операций на фондовом рынке остается 9425 долл. Поэтому и фактическая ставка комиссионных вырастает уже до 6,1% (575 от 9425). Вот почему Грэхем называет такой подход к определению комиссионных "торговыми уловками" (sales gimmick). С 1980-х годов популярность бескомиссионных взаимных инвестиционных фондов выросла, и сегодня по своим размерам они уже не уступают комиссионным инвестиционным фондам.
Налоговый статус большинства инвестиционных компаний установлен таким образом, чтобы избежать двойного налогообложения доходов акционеров. Действительно, инвестиционные фонды должны выплачивать своим акционерам почти всю свою прибыль, представляющую собой разность между полученными доходами (дивидендами и процентами) и издержками фонда. Кроме того, они могут выплачивать инвесторам прибыль от прироста стоимости капитала — рассматривается акционерами как их собственная прибыль от операций с ценными бумагами. (Есть еще один момент, который мы опускаем во избежание неразберихи [137] .) Практически все инвестиционные фонды выпускают несколько видов своих акций. В 1967 году новшеством инвестиционного бизнеса стал выпуск фондами двух видов своих акций: привилегированных акций, владельцы которых получают весь текущий доход, и обыкновенных акций, владельцы которых получают доход от прироста капитала. (Этот вид фондов называется двухцелевыми инвестиционными фондами (dual-purpose funds) [138] .)
137
Почти каждый взаимный инвестиционный фонд свободен от уплаты корпоративного налога на прибыль, если имеет статус "регулируемой инвестиционной компании" (regulatedinvestment company, RIC). Для подтверждения этого статуса он обязан почти всю свою прибыль выплачивать своим акционерам. "Моментом", который упускает Грэхем во избежание неразберихи, является то, что инвестиционный фонд может подать в SEC запрос на получение специального разрешения для распределения каких-либо ценных бумаг из своего портфеля непосредственно между своими акционерами. Именно так поступила его компания Graham-Newman Corp. в 1948 году, распределив акции GEICO среди инвесторов Graham-Newman. Подобные операции очень редки.
138
Инвестиционные фонды двухцелевого назначения, популярные в конце 1980-х годов, практически исчезли с рынка — досадно, поскольку они предлагали инвесторам больше возможностей для того, чтобы извлечь выгоду из умения выбирать акции таких известных на рынке личностей, как Джон Нефф. Возможно, продолжающийся "медвежий" рынок приведет к возрождению этого привлекательного инвестиционного инструмента.