Чтение онлайн

Картина эффективности большинства "результативных инвестиционных фондов" выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конечно, с учетом результатов того года общая картина совсем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в Money Managers инвестиционных управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S Р). Результаты трех других были намного хуже и шести точно такими же.

Давайте рассмотрим результаты четырехлетней деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%) в 1967 году "результативных инвестиционных фондов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за этот год, показали результат, превышающий доходность S Р. При этом два из них на протяжении 1968-1970 годов показали более высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти инвестиционные фонды не были крупными. В среднем их величина не превышала 60 млн. долл. Таким образом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры — необходимый фактор получения отличных результатов на протяжении длительного периода времени.

Данные расчеты явно указывают на то, что инвестиционные управляющие, нацеленные на достижение исключительных результатов, могут подвергнуть свои фонды серьезным рискам. Практика показывает, что умело управляемые крупные инвестиционные фонды в течение длительного времени могут в лучшем случае лишь незначительно превзойти результаты, показанные фондовым рынком в целом. При неумелом управлении они способны приносить значительные, но в большинстве случаев — иллюзорные, прибыли на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежными потерями. Существовали инвестиционные фонды, которым удавалось обеспечивать результаты, превышающие среднюю доходность фондового рынка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это редкие исключения, которые большую часть своих операций осуществляли в специализированной области, возложив на самих себя ограничения на объемы используемого капитала и активно не привлекая мелких инвесторов [149] .

Практически все взаимные (открытые) инвестиционные фонды, которые предоставляют своим участникам возможность ежедневно выкупать акции фонда по рыночным ценам, располагают соответствующей структурой для продажи новых акций. С ее помощью многие из них значительно увеличили свои размеры. У закрытых фондов, почти все из которых были созданы достаточно давно, структура капитала остается постоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции открытых фондов продаются многими тысячами энергичных торговых представителей, тогда как в распространении акций закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство акций взаимных фондов удается продать мелким инвесторам с фиксированной премией около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы покрывать комиссионные торговым представителям и т.п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цене, которая меньше стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняется с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за 1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта для акций закрытых инвестиционных компаний.

Не нужна особая проницательность, чтобы предположить, что более низкая цена акций закрытых инвестиционных фондов по сравнению с акциями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам. Эти выводы подтверждает сравнение данных табл. 9.3.

Таблица 9.3. Характеристики закрытых и открытых инвестиционных фондов (%)

Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвестиционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями открытого инвестиционного фонда. С учетом предположения, что дивиденды и прирост стоимости капитала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.

Торговый представитель взаимного инвестиционного фонда сразу же приведет свои аргументы: "Да, но с акциями закрытого инвестиционного фонда вы никогда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при продаже дисконт окажется больше, чем при покупке, и тогда вы понесете убытки. С нашими же акциями вы получаете право вернуть их по цене, соответствующей 100%-ной стоимости активов фонда, и не ниже".

Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что значение дисконта для акций закрытого инвестиционного фонда выросло. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти акции вам больший убыток, чем акции любого другого открытого инвестиционного фонда?

Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Представьте, что инвестор А покупает акции открытого инвестиционного фонда по цене, составляющей 109% от стоимости активов, а инвестор Б покупает акции закрытого инвестиционного фонда с дисконтом 15%, плюс 1,5% комиссионных. Допустим также, что за четыре года цена акций обоих инвесторов выросла на 30%, и они решили продать их.

Фонд выкупает у инвестора А его акции по 100%-ной стоимости активов. Таким образом, если мы учтем 9% премии, которые он уплатил при покупке, получится, что доходность использования активов фонда составила 21%. Для инвестора же доходность его инвестиций будет равна уже 19%. Сколько же должен выручить инвестор Б за акции своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы получить такую же доходность на свои инвестиции, как и инвестор А? Ответ: он может продать акцию за 73%, т.е. дисконт составит 27% от стоимости активов фонда. Другими словами, наш второй инвестор-менеджер может позволить себе, чтобы цена акций его фонда упала на 12 процентных пунктов, если хочет сохранить доходность своих инвестиций на уровне первого инвестора, который предпочел вложить свои средства в открытый инвестиционный фонд. Отметим, что столь значительное падение цен акций закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом акции закрытого инвестиционного фонда, доходность которого почти равна доходности типичного взаимного фонда. Если мы заменим наш фонд, продающий акции с премией, на бескомиссионный фонд, то, конечно же, привлекательность акций закрытого фонда несколько снизится, но все же они сохранит свое преимущество.

Таблица 9.4. Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов в 1961-1970 годах [154] (%)

Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают акции, используя более высокий уровень премии, чем обычные 9%, заставляет нас задать еще один вопрос: "Действительно ли эти компании характеризуются исключительно высоким качеством управления активами, которое оправдывает столь высокие цены?" Если проанализировать их доходность за последние пять или десять лет, то ответ будет "Нет". Три из шести таких компаний занимались, в основном, зарубежными инвестициями. Их отличительной чертой является высокий разброс цен на их акции на протяжении нескольких лет. В конце 1970 года акции одного из фондов продавались за четверть их самой высокой цены, в следующем году — за треть, в следующем — по цене, составляющей менее половины. Если мы рассмотрим три другие компании, оперирующие с акциями американских компаний и продающие свои акции с премией, то можно сделать вывод, что в среднем общая доходность за десять лет была несколько выше доходности десяти закрытых инвестиционных фондов, но на протяжении последних пяти лет наблюдалась противоположная ситуация. Результаты деятельности компаний Lehman Corp. и General American Investors, двух наиболее крупных инвестиционных фондов закрытого типа, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из них продавал акции по цене, на 14% превышающей чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже стоимости активов. Мы видим, что результаты деятельности этих фондов не оправдывают разность в цене акций.