Чтение онлайн

Этот наш последний дополнительный фактор — самый сложный с точки зрения определения его удовлетворительного значения. К счастью, большинство компаний стараются следовать тому, что можно назвать "стандартом дивидендной политики". Он состоит в направлении примерно двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение составляют периоды высокой прибыли и инфляции, когда этот показатель немного снижается. (В 1969 году он составил 59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех американских корпораций) [188] . Если акции компании характеризуются нормальным соотношением дивидендов и прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно использовать любую методику. Рассмотрим, например, акции типичной компании "второго эшелона", которые характеризуются ожидаемой средней прибылью в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна 36 долл.

Однако все большее количество компаний, ориентированных на рост стоимости своих акций, не придерживаются стандартной политики, по которой не менее 60% их прибыли направляются на выплату дивидендов. Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, поэтому такому животрепещущему вопросу, как дивидендная политика, посвящена глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее акционеров рассматривается более широко.

Большинство исследований финансовых аналитиков касаются определения стоимости "акций роста". Изучение различных методов оценки помогло нам вывести довольно простую формулу их оценки, которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:

стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-десяти лет [189] .

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для различных предполагаемых значений темпов роста. Легко провести обратный расчет и определить, какой темп роста ожидается рынком исходя из текущего курса акций.

В последнем издании был сделан расчет для фондового индекса Доу-Джонса и для акций шести компаний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержащей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, роста с декабря 1963 по декабрь 1969 года.

В то время мы дали следующий комментарий: "Разница между подразумеваемым уровнем ежегодного роста 32,4% для акций компании Xerox и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций General Motors действительно поразительна. Это частично объясняется мнением фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в лучшем случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спекулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими обещаниями.

Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса сопоставим с фактическими ежегодными сложными темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 19611963 годов".

Сделаем следующее замечание. Оценка "акций роста" необходима инвестору для того, чтобы проанализировать положение дел в том случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, простые арифметические расчеты показывают, что если компании удастся поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций будет бесконечно высокой. В таком случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.

Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")

Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)

 (в) С учетом дробления акций.

В такой ситуации финансовый аналитик вводит в свои расчеты маржу безопасности (margin of safety) — подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая технические характеристики для устройства. С учетом такого подхода инвестор достигнет поставленных целей (в 1963 году он ориентировался на общую доходность 7,5% в год), даже если фактический уровень роста окажется значительно ниже заложенного в формулу. Конечно, потом, если этот уровень будет фактически достигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли. В действительности же нет способа оценки акций компании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8% в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположения одновременно как для подразумеваемого множителя для текущих показателей прибыли, так и для относительно ожидаемого множителя для будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста прибыли компаний Xerox и IBM оказались очень близки к высоким темпам, рассчитанным с помощью нашей формулы. Как мы уже только что объяснили, это подтверждение оценок привело к значительному росту курса акций обеих компаний.

Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса тоже были примерно равны темпам, спрогнозированным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учитывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на 23%, и принимая во внимание 28%-ный рост дивидендного дохода, мы выходим на темпы роста доходности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей формулы. Что касается акций четырех других компаний, то фактические темпы роста их показателей EPS не соответствовали тем, которые были рассчитаны на основе цен 1963 года. Их котировки не смогли вырасти в такой же мере, как индекс Доу-Джонса.

Предостережение

Изложенный материал служит исключительно иллюстрацией того, как прогнозируются темпы роста для большинства изучаемых компаний в процессе анализа ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, полагая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны. Другими словами, он не должен думать, что курсы акций в будущем будут вести себя в соответствии с предсказаниями финансовых аналитиков.

Следует отметить, что любая "научная" или, по крайней мере, достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ставок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь разную приведенную стоимость — в зависимости от того, какой будет структура процентных ставок. Чем выше процентные ставки, тем меньше приведенная стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли или дивидендов [192] . Отметим, что такие предположения обычно носят достаточно вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных процентных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе нашу старую формулу оценки акций по одной простой причине: потому, что ни одна из новых не показала себя более правдоподобной.