Чтение онлайн

Поскольку общие перспективы бизнеса компании особенно важны при определении цены ее акций на фондовом рынке, для финансового аналитика вполне естественно уделять большое внимание экономическому положению отрасли в целом и отдельной компании в ней. Детализация подобного рода исследований не имеет ограничений. Иногда они позволяют по-новому взглянуть на важные факторы, которые будут действовать в будущем, но которым сегодня участники фондового рынка уделяют недостаточно внимания. Если вы уверены в своих выводах относительно этих факторов, то они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений.

Наши собственные наблюдения все же показывают, что большинство отраслевых исследований, доступных инвесторам, имеют для них минимальное практическое значение. Содержащиеся в них сведения представляют собой данные, уже хорошо знакомые индивидуальным инвесторам. К тому же эта информация уже оказала существенное влияние на котировки акций на фондовом рынке.

Редко можно найти исследование брокерской конторы, в котором констатируется факт, что отрасли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит на долгосрочную перспективу известны своими ошибками. То же самое можно сказать и о большей части их исследований отдельных отраслей.

Но все же следует отметить, что стремительный и быстро распространяющийся рост технологий в последние годы происходил не без участия финансовых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отличие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной компании зависит от ее инновационной деятельности. Эксперт имеет возможность заранее разобраться с тем, какие последствия будут иметь инновационные разработки организации. Таким образом, вне всякого сомнения, существует многообещающая область для эффективной работы аналитика на основе изучения отраслей, проведения интервью с исследователями и собственного напряженного анализа в сфере новых технологий. Однако инвестора поджидают многочисленные риски, если его выводы, сделанные на основе изучения инновационной активности отдельных компаний и отраслей, не подкреплены реальными фактами. При этом существуют и схожие риски, связанные с тем, что оценки стоимости акций проводятся исключительно исходя из достигнутых результатов, а возможные будущие достижения компаний во внимание не принимаются.

Оба пути не приемлемы для разумного инвестора. Конечно, он может дать волю своему воображению и "пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей, которые станут ему наградой в том случае, если прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками в своих выводах. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции компании, которая обещает в будущем "журавля в небе".

Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется "рвать на себе волосы", сожалея об утраченных возможностях.

Давайте вернемся к идее оценки или определения стоимости обыкновенной акции, которую мы уже начали обсуждать в этой главе. Размышления привели нас к выводу, что это следует делать немного не так, как сегодня происходит на практике. Мы предлагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осуществили то, что мы называем "оценкой прошлого" (past-performance value), которая бы основывалась только на информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько должна стоить акция — в абсолютном или процентном отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или Standard Poor's composite — если предположить, что все ее характеристики останутся неизменными. (Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS, которые наблюдались на протяжении последних семи лет, также останутся неизменными на протяжении следующих семи лет.) Оценка проводится по формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост), так и к настоящему (финансовое положение), имеет определенный индивидуальный вес. Во второй части анализа следует учесть необходимую степень модификации оценки стоимости акции, основанной исключительно на прошлых успехах компании, принимая при этом во внимание новые условия, ожидаемые в будущем.

Логика такого оценивания позволяет следующим образом распределять работу между старшим и младшим финансовыми аналитиками.

1. Старший финансовый аналитик должен разработать формулу, подходящую для определения стоимости акций на основании прошлых характеристик.

2. Младший финансовый аналитик проводит расчет стоимости акций намеченных компаний с учетом выявленных факторов (больше похоже на механическую работу).

3. Старший финансовый аналитик затем определяет, в какой степени могут измениться в будущем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим следует скорректировать стоимость акций.

Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обязательным их обоснованием).

Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утвердительный, но наши причины могут показаться читателю немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полученные таким путем оценки будут надежны для типичной (крупной или мелкой) промышленной компании. Сложности такой работы мы проиллюстрируем на примере Aluminum Company of America (ALCOA) в следующей главе. Но все же для обыкновенных акций такую работу необходимо проводить. Почему? Во-первых, многие финансовые аналитики обязаны проводить текущие и прогнозные оценки стоимости в рамках своей ежедневной работы. Метод, который мы предлагаем, должен помочь им. Во-вторых, это послужит для аналитиков, практикующих этот метод, полезным опытом и своего рода новым взглядом на работу. В-третьих, такая работа может оказаться незаменимой с точки зрения прошлого опыта (подобно бесценности опыта в медицине), так как будет способствовать возникновению лучших методов проведения подобной процедуры и приобретению полезных знаний об их возможностях и ограничениях. Акции коммунальных компаний могут стать важной областью, в которой этот подход будет иметь действительно практическое значение. Со временем разумный инвестор ограничит свою активность работой с акциями таких компаний или отраслей, будущее которых он может рассматривать как предсказуемое [193] или для которых маржа безопасности (запас в оценке стоимости акции, зависящей от прошлых характеристик) настолько велика, что он может попытать счастья, несмотря на будущие колебания их курса, поступив так же, как он поступает при выборе "старших" ценных бумаг с высоким уровнем защиты.

В последующих главах будут приведены конкретные примеры использования технологий анализа ценных бумаг, но только в виде иллюстраций. Если читатель посчитает этот подход интересным, он должен следовать ему систематически и основательно, пока не почувствует себя достаточно квалифицированным для самостоятельного принятия решений о купле-продаже ценных бумаг.

В начале главы дадим несколько советов инвестору. Первый гласит: "Не стоит воспринимать всерьез доходность за отдельный год". Второй сводится к следующему: "Если вы обращаете внимание на краткосрочную доходность, то следует быть осторожным, чтобы не "попасться на удочку" высоких показателей EPS". Если четко соблюдается первый совет, то второй может и не потребоваться.

Однако было бы наивно ожидать, что большинство акционеров будут привязывать все свои инвестиционные решения к долгосрочным данным и долгосрочным перспективам. Ежеквартальные, и особенно ежегодные, данные пользуются наибольшим вниманием в финансовых кругах, и эта особенность не может не влиять на ход мыслей инвестора. Поэтому ему необходима определенная подготовка в области анализа финансовых показателей, что поможет ему избежать многих опасностей.

В этой главе рассматривается отчет о прибыли и убытках компании Aluminum Company of America (ALCOA), опубликованный в 1970 году в Wall Street Journal. Первые данные, которые мы видим, следующие:

Буква "а" в примечании объясняется как "первичная прибыль" до вычета специальных издержек. Текста в примечании намного больше; фактически его объем в два раза превосходит приведенные выше цифры.

За четвертый квартал 1970 года значение EPS составляет 1,58 долл. по сравнению с 1,56 долл. в 1969 году.

Инвестор или спекулянт, заинтересованный в акциях ALCOA, при рассмотрении этих данных может сказать себе: "Не так уж и плохо. Я знаю, что 1970 год был годом спада в алюминиевой отрасли. Но четвертый квартал показывает более высокую прибыль, чем в 1969 году. Если экстраполировать данные этого квартала на год, то прибыль составит 6,32 долл. в год. Так, посмотрим: акции продаются по 62 долл., что почти в 10 раз превышает прибыль компании. Таким образом, акции выглядят достаточно дешевыми по сравнению с акциями компании International Nickel, коэффициент Р/Е которых составляет 16, и т.д."