Чтение онлайн

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т.н. "особых случаев", которые на протяжении многих лет доказали способность опытных участников фондового рынка получить с минимальным риском хорошую доходность в размере 20% или даже больше годовых. К таким особым случаям относятся:

• арбитражные сделки с различными видами ценных бумаг;

• выплаты при ликвидации компаний;

• защищенные операции по хеджированию определенного вида.

Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглощение. В этом случае можно прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высокоприбыльным для знатоков. Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция [25] .

Падающая доходность операций с акциями в рамках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обнаружил себя за время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого значения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: "Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит: акции следует приобретать, потому что они дорожают, и продавать, потому что они обесцениваются. Увы — после 1949 года эта формула перестала работать.

Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чудесные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее эффективность вызывает вопросы.

Третий, и последний, пример золотых возможностей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было совсем нетрудно найти. В 1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим исключением) оказались прибыльными, и средняя годовая доходность по сравнению с другими акциями была более высокой. Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вместе с ними — и надежная область для проведения успешных операций проницательными активными инвесторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году вновь привело к появлению значительного количества недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инвестор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет возможности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные правила, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный набор акций. С нашей точки зрения, инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода акций, если он предполагает превысить среднерыночный показатель годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В дальнейшем мы продемонстрируем несколько подходов к выбору акций, которыми может пользоваться активный инвестор.

Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения (а для спекулянтов — надежда) по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: инфляция "съест" как их текущий процентный доход, так и получаемую ими в конце срока погашения облигации ее номинальную стоимость. Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом размера дивидендов и курса акций.

На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам.

1. Облигации — нежелательный (по своей природе) объект для инвестиций.

2. Обыкновенные акции (по своей природе) — более желательный объект для инвестиций.

Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестиционные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций [26] . Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в доверительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации (и лишь небольшая часть — в привилегированные акции).

Рассудительность наших читателей наверняка позволит им выявить и ошибочность еще одного постулата: ни при каких условиях акции, даже самого высокого качества, не могут быть лучше, чем облигации.

Сторонники данного тезиса не принимают во внимание такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям.

В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении. Участники фондового рынка, рассматривая влияние инфляции на перспективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт. Сформулируем некоторые вопросы, которые следует задать себе каждому инвестору: "Является ли инфляция чем-то новым для нашей страны, по крайней мере, в таких серьезных формах, какие она приняла с 1965 года? Какие уроки можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом при схожих с современными уровнях инфляции?"

Рассмотрим табл. 2.1, в которой содержатся данные об изменениях общего уровня цен и соответствующих изменениях прибыли и рыночной стоимости обыкновенных акций. Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с 1915 года. (Мы использовали данные за 1946 год, поскольку в 1945 году продолжал действовать контроль за ценами, установленный во время Второй мировой войны.)

Прежде всего, необходимо отметить, что в прошлом в США наблюдались периоды высокой инфляции. Особенно это касается 1915-1920 годов, когда стоимость жизни практически удвоилась. Этот уровень можно сравнить с 15%-ной инфляцией в период с 1965 по 1970 год. В этом промежутке отмечены три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инвестор должен сделать вывод о том, каким, скорее всего, будет уровень инфляции в будущем.

Таблица 2.1. Цены, прибыль и курс акций (пятилетние периоды, 1915-1970 годы)